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　　受到2007年大牛市的吸引，数千万中国人正在将自己的大量储蓄转投股市，其结果是中国突然之间具备了一个与其世界第三经济大国的实力相匹配的股票市场，但投资者纷纷涌入股市令人们对股市崩盘的恐惧日渐升温。

　　曾子墨：如果说目前的股市股指水平太高存在泡沫的话，那么形成的原因是什么，什么原因导致了供需关系的不平衡。

　　谢国忠：在当时日本形成的股市泡沫，很重要的一个原因就是公司相互持股，我写论文的时候有一篇文章就是关于这个，当时日本的股市价值比美国还 高，我做了一篇论文就是说这个是假的，它是相互持股引起的，相互持股就把市场上共有的股票变少了。中国相互持股的情况不是很严重主要是政府持股，政府现在 持有中国40万亿左右的股票价值，大概有十万亿左右在香港，当中很大一部分是国有股。国内的话老百姓持有的十万亿左右，40万亿当中老百姓只有10万亿这 是比较少的，跟GDP相比的话，07年大概达到24万亿多左右，比例还是很小的，出现了供不应求，所以这个环境不改变的话，中国股市长期持有一个高位是很 难解决的，当然泡沫会爆，爆了会掉下来，掉下来中国股市崩溃以后会是正常价格。许多中国投资者认为中国政府会在今年八月份北京奥运会闭幕前使中国股市保持 繁荣景象。

　　曾子墨：很多内地的经济学家不同意这一点，认为中国股市完全不存在泡沫，理由之一是经济的强劲增长，第二是人民币在未来升值的潜力。

　　谢国忠：对，人民币升值它是有两方面的影响，一个方面人民币升值，人民币涨个10%，股票从美金上来看涨10%，但是对中国的股民来说就没有意义，我买股票是10%，买股票就用到人民币，如果人民币涨10%对我有什么影响呢？人民币对股市的影响是因为人民币升值会吸引一些热钱，热钱会支持股市，那些预测泡沫的说法就觉得是人民币升值全世界的热钱都来了，股市高估也可以持续一段时间，这个意见我并不反对，我觉得在其他的国家的话也都出现过这样的事，但并不代表这不是一个泡沫。

　　历史曾经一次又一次地向我们展示了泡沫的危险性，当年美国、日本和台湾股市在经历大的繁荣后都出现了股市崩盘。在引发美国经济大萧条的1929 年股灾爆发后，美国经济有史以来受到了最沉重的打击。道琼斯工业股票平均价格指数直到五十年代才完全恢复到大萧条之前的水平。到了上个世纪八十年代，日本 和台湾也都曾经出现过经济和股市过热的局面。日本股市在1986年一度取代美国成为全球最大的股票市场，到了九十年代日本和台湾的股市崩溃了。台湾股市在 一年内暴跌79%，而日本则步入了长期的低迷日经指数直到13年后才触底。而此时的总市值只有当年峰值的五分之一，直到最近纳斯达克综合指数仍未从 2000年的科技股泡沫破裂所产生的沉重打击中恢复元气。

　　曾子墨：按照目前的发展态势会有可能出现像美国在1929年出现的经济大萧条，或者是日本在1989年经历的泡沫破裂的状况吗？

　　谢国忠：对于中国而言，这一天肯定会来的，因为没有中国经济结构政治结构很大调整的话，这一天总会来的，因为资产价格高的话是给政府带来了方 便，就是什么都好，所以这个是一个短期来说的话，大家都愿意看到这样的情况。有一天等到经济没有增长的空间了，这个需要经济增长来和你的价格接轨，这个可 能不存在了，有一天大家突然心态全变了，资产掉下来和经济接轨，这就出现了，就是三十年代西方的大萧条和日本九十年代大萧条。

　　如果历史可以为鉴，那么当前中国股市那些本应反映上市公司前景的股价水平现已发出了可能出现问题的信号。无论用怎样的标准来衡量几乎结论都是中国股市股价偏高。以市盈率为例按去年全年的每股收益水平计算，沪市上市公司股票的市盈率现已高达71倍。

　　曾子墨：如果说中国企业的高盈利增长，目前并不足以支撑高过世界平均水平一倍的市净率的话，对于中国这样经济增长比较快的公司来说什么样的市净率会比较合适？

　　谢国忠：一般就是在国际上的话，它看市盈率和经济增长是差不多，比如说你盈利增长是20倍，你市盈率也差不多是20倍。这个中国经济增长的话， GDP增长的话现在是15，16左右，公司盈利的话，是有杠杆的话，是1.5倍的话，那就是盈利的增加，可持续的话，是25%到26%。因为对于中国经 济，政府的态度是觉得经济增长太快，搞宏观调控，长期可持续的名誉GDP的增长的话可能比这个低，可能是12，13左右，公司的盈利的话，平均的话， 20%是比较乐观的。应该要提到的是在1929年美国股灾发生时的市盈率是28倍，日本台湾和纳斯达克市场崩盘前各市场基准指数的市盈率分别达到了71倍 100倍和123倍的高峰。

　　曾子墨：对政府而言有什么样的政策或者什么样的导向使目前过高的股指水平回到正常的水平？

　　谢国忠：每次政府的心态都是股价高了不要跌也不要涨，然后让盈利上来接轨，这是一种心态，实际上这种心态的话长期来说是不能使用，现在的话，就 是股市高位稳定的话好像显得成功，其主要的是因为出现了基金这样一个现象，老百姓对基金有一个误解，认为一块钱是便宜，发基金像水龙头一样，股价过高少批 点基金，股价不高的话多批点基金，靠这个来维持股市的稳定。到现在为止看上去还是挺成功的，但是老百姓有一个学习的过程，他知道基金没有一个绝对的价格， 是相对的价格，等大部分股民有这个觉悟的时候水龙头就不管用了，什么时候不管用我们都不知道，到不管用的时候股市就很难控制了。

　　中国股市较2005年的低谷上涨了整整5倍，市场整体市盈率达到71倍，而日本和台湾股市在市盈率达到70-75倍水平时都遭遇了泡沫破灭。只要看看上证指数让人瞠目结舌的涨势以及围绕这个市场的投机氛围，理性的分析师心里毫无疑问都会认为中国股市正处于典型意义上的“泡沫”状态。

曾子墨：资产价格大幅度下降到底会有什么样严重的后果，相当一部分人可能都认为说有泡沫也有融合，大家在当中都获利，尤其上市公司还能获得资金有效地发展。

　　谢国忠：中国认为现在泡沫不大因为这个钱从一个口袋到另外一个口袋里，这是零和的游戏，钱不跑出去就行，所以为什么那么多人反对香港直通车就是 这个钱跑出去了，回不来了，你可以说这种解释，但是泡沫带来具体损失的，第一个它有错误的信号，就是它会过渡的积累一些资产价格比较高的资产。这是一点， 另外一点就是零和的游戏。最重要的是能引起财富从大家一个不明白的人的手里的，转移到一小部分手里，引起社会财富不平等，更加严重，这也会引起一个社会 的不稳定。

　　但鉴于上百万新股民目前仍在继续涌入市场的现实，中国股市还会进一步攀升。据测算目前证券在中国金融资产中所占比重只有22%左右远低于美国52%的水平。

　　曾子墨：对待泡沫政府应该用什么样的政策态度。

　　谢国忠：一般对待泡沫就是加息，格林斯潘说有泡沫的时候你说不清有没有泡沫，央行不要干预，加息之后经济说不定受牵连，不如泡沫破了以后减息减 少对经济的伤害。现在回头来看他是错误的，今天回头来看是错误的，中国不是这么回事，中国跟发达国家的泡沫不一样，发达国家的泡沫跟我们相比的话，主要是 货币政策引起的，我们还是有根本的原因的，一个是供不应求，一个是需求过大，因为收入不平等，引起资产需求过大，第二个是在政府的话持有那么多资产供应比 较少，先解决这两个结构性的问题，然后我们再来谈货币政策。

　　有机构预测2007年上海和深圳证券交易所将可能连续第二年位居全球股票融资额首位，在不到两年的时间内中国股市的首次公开募股金额已达620亿美元。

　　曾子墨：如果说看过去的中国经济包括股市在内总是在一个泡沫破裂当中不断循环的话，未来这个循环还会继续吗？

　　谢国忠：是，我觉得要解决中国现状，就要改变中国的增长方式，避免资产泡沫，是中国要根本调整的，第一我说到了一个就是供不应求的问题，就是政 府跟百姓竞争持有资产的问题，这是一个问题要解决，改变政府的在经济当中的角色，政府要有信心才敢这样做的。第二个就是中国的收入分配问题，从历史上，西 方早期来说的话，它出现泡沫是因为收入不平衡引起的，收入不平衡有钱的人有钱以后就花不了这个钱他就去买资产，这个资产就是人为地增加资产的需求。中国现 在劳动力价值占整个GDP的就是13亿人，就是整个白领蓝领全部加起来，大概四成，世界经济体里面，全世界那么多国家，我没找到一个国家那么低的，因为六 成的话不在家庭手里，是在公司手里或者政府手里或者有一些灰色收入，这些人都很有钱，所以他这个钱花不了，也认为地增加了这个资产的需求，这两个，一个政 府的资产要出售，就是增加供应，第二个的话就是要把那个财富的收入的平等要调整一下，就是减少这个资产的需求，这两个要做很大的调整，中国才能进入一个资 产价格平稳的一个经济增长的模式。

　　中国股市的成功并非完全因为经济的繁荣发展，中国政府必须要重建投资者的信心。因为此前几年种种严重的问题让投资者对股市敬而远之，股价也因此 一直低迷不振，政府进行了一系列改革旨在打击猖獗的操纵股价行为以及其他违规活动，改进股权安排并加强对信息披露的要求等，但在谢国忠看来这些措施还不够。